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　　中文传媒（600373）：动态PE仅22倍的手游龙头+区域出版龙头

　　核心投资逻辑：

　　1.中文传媒主要由两块业务构成，一部分为传统出版业务，15年上半年营收42亿，净利润4亿，预计全年净利润9亿左右，未来以10%比例稳健增长，另一部分为以收购的子公司智明星通为主的新业态业务，上半年营收10亿，净利润1.2亿，未来将持续放量高速增长。

　　2.公司传统业务进军互联网+，长期稳定增长。

　　3．其子公司智明星通为中国目前最好的专注海外市场的游戏公司之一，爆款游戏《COK》大获成功，全球月收入在1.5亿左右，智明星通2015年营收有望破25亿，2016年净利润有望达到6-8亿，与同行游戏公司相比，智明星通被严重低估，估值修复需求明显。

　　投研要点：

　　1. 传统业务增长稳定

　　近3年公司传统业务业绩复合增速超过 20%，在互联网改造过程中有望维持这一成长势头，公司产业结构升级效果初现，毛利率最低但营收占比最大的贸易板块营收规模缩小。

　　公司业务转型决心强，正在积极修正业务结构，对部分业务进行缩减规模或中止业务，这是企业业务转型的必经之路。通过促融合和调结构，公司对自身改革的方向和转型后的定位将更加明确，整体经营效率将显著提高，逐步向同行看齐。

　　同时公司全面布局VR生态圈，未来看点多多，布局“虚拟教育、虚拟旅游、虚拟博物馆”。

　　2.智明星通优秀，《COK》爆发

　　智明星通是一家优质的游戏+互联网公司，具备优异的互联网思维、手游研运体系及良好的团队激励机制。公司具备优质的自研能力及强大的海外发行渠道，扎根海外市场连续取得优异成绩，在国内海外游戏出口市场份额名列前三，具备较强竞争优势。

　　单纯从游戏业务来看，智明星通是中国目前最好的专注海外市场的游戏公司，根据中国游戏工委报告，14年中国本土原创网页游戏海外市场收入中，智明星通位居第二，市场份额7.13%，仅次于昆仑万维7.76%，14年中国本土原创手游海外收入中，智明星通位列第三，市场份额4.46%。

　　2015年智明星通年收入预计为25亿。

　　2.横向对比，估值洼地

　　选取主营为游戏的六家上市公司进行对比，对比标的包括行业龙头，小市值公司，以及即将登陆A股的游戏巨头，将智明星通以及其母公司中文传媒分别列出从不同角度进行分析。

　　（1）毛利率

　　从表中可以看出毛利率最高的为即将登陆A股的巨人网络（世纪游轮），为88%（2014年一季报数据），其西班牙巨人再次称霸，强势十足再无敌手！他在A股的上市公司均为50%-70%区间类，智明星通毛利66%处于行业上游，拥有较好的盈利能力。

　　（2）营收

　　智明星通今年半年营收达到10亿，已经超过去年全年营收，今年营收预计25亿，处于行业前列，并处于高速发展期，公司未来计划每年能有1-2款爆款，并打造出全球排名前3的手游，《COK》全球下载量突破6700万，月营收破亿，未来将进一步放量。

　　（3）净利率

　　公司上半年大力推广该款游戏，研发及广告宣传费用较上年同期增幅较大，导致其净利率远远低于行业平均水平20%-40%，仅有10%左右，但是我们判断这一情况将迅速得到扭转，一旦达推广期过后，净利率达到行业水平的智明星通将迎来业绩爆发期，不排除16年净利润达到6-8亿，成为超级黑马。

　　（4）估值

　　中文传媒预计2015-2016年PE分别为，31倍、22倍，已经处于其所处板块，平面传媒底部，低于凤凰传媒40倍PE，而单独来看智明星通更是处于估值底部，按照当时定增收购股本来看，智明星通2015-2016年预计PE仅为:20倍、9倍，属于严重低估水平，A股市场游戏行业普遍达到60-70倍PE，昆仑万维和顺荣三七更是达到100倍PE以上，智明星通属于绝对的价值洼地。

　　（5）总市值

　　拆开来看，主营方向以及规模与智明星通类似的的对标企业为昆仑万维，如今昆仑万维已经超过600亿市值，其他几家游戏公司顺荣三七、天神娱乐、掌趣科技也达到300亿-500亿市值以上，市值相近的中青宝，其业绩根本无法形成规模，而即将登陆A股的巨人网络，其营收预期与智明星通相差无几，更是喊出千亿市值的宏伟目标，试想，假设智明星通单独上市，将给与其多少市值。

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